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5 月 26 日，特種石墨小巨人寧新新材（839719）正式登陸北交所，為 " 北交所特種石墨第一股 "。公司 IPO 發(fā)行價(jià)格為 14.68 元 / 股，發(fā)行靜態(tài)市盈率為 15.07 倍，公開發(fā)行股票數(shù)量 2327.34 萬股，募集資金總額為 3.4 億元，用于江西寧昱鴻新材料有限公司年產(chǎn) 2 萬噸中粗結(jié)構(gòu)高純石墨項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至 6 月 2 日收盤，公司股價(jià)收于 14.64 元，較 IPO 發(fā)行價(jià)下跌 0.27%，對(duì)應(yīng) PE（TTM）僅為 12.88X。由于今年以來光、鋰電池等新能源領(lǐng)域內(nèi)卷加劇，同時(shí)行業(yè)從高速增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈殺估值情況較為嚴(yán)重，加之北交所近期新股行情速消退，導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)破發(fā)。

然而從行業(yè)成長(zhǎng)性來看，光伏與鋰電池尤其是動(dòng)力電池行業(yè)仍然是未來幾年為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)賽道，而高端石墨領(lǐng)域由于天然的資金和技術(shù)門檻使得新進(jìn)入者寡，行業(yè)集中度較高。寧新新材未來仍有望持續(xù)受益于鋰電、光伏行業(yè)的快速增長(zhǎng)以及高端石墨的國產(chǎn)化趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，同時(shí)估值錯(cuò)殺也有望隨著新能源內(nèi)卷減緩而得到修復(fù)。

一、高端細(xì)結(jié)構(gòu)特種石墨具備一體化生產(chǎn)能力

犀牛之星 APP 顯示，寧新新材主要從事特種石墨材料及制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有從磨粉、混捏、焙燒、浸漬和石墨化處理到深加工的一體化生產(chǎn)加工能力的企業(yè)之一，具備超過 1.6 萬噸細(xì)結(jié)構(gòu)石墨生產(chǎn)能力（以二焙化口徑計(jì)算），待新建待募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，公司還將具備 2 萬噸中粗結(jié)構(gòu)石墨的生產(chǎn)能力。

主要產(chǎn)品為特種石墨材料及制品，作為下游行業(yè)生產(chǎn)過程所需的耗材或零部件，被廣泛應(yīng)用于鋰電、光伏、人造金剛石、冶金、化工、機(jī)械、電子等領(lǐng)域，在鋰電行業(yè)，特種石墨主要作為負(fù)極材料碳化燒結(jié)用的坩堝。在光伏行業(yè)，特種石墨主要運(yùn)用在單晶硅生長(zhǎng)爐用石墨熱場(chǎng)相關(guān)部件，光伏級(jí)單晶硅生長(zhǎng)爐是光伏級(jí)單晶硅片的核心生產(chǎn)設(shè)備。

資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)

二、下游行業(yè)需求帶動(dòng)，近年來業(yè)績(jī)維持較高增長(zhǎng)

近年來，寧新新材業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2020 年至 2022 年公司營收從 2.4 億元增至 5.56 億元，凈利潤從 4413 萬元增至 9238 萬元，營收和凈利潤復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到 52% 和 44.7%。受下游鋰電行業(yè)需求大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)，公司擴(kuò)大經(jīng)營，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，2022 年公司與寧德時(shí)代、杉杉股份等下游終端大型鋰電行業(yè)客戶的直接合作，使得 2023 年第一季度業(yè)績(jī)迅猛攀升，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.82 億元和扣非歸母凈利潤 2407 萬元，分別同比增長(zhǎng) 101.48% 和 114.77%，業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從近年來下游市場(chǎng)需求來看，犀牛之星研究院數(shù)據(jù)顯示，2022 年，鋰電行業(yè)對(duì)特種石墨的需求量約為 5.48 噸，同比增長(zhǎng) 90.28%；2022 年，光伏行業(yè)對(duì)特種石墨的需求量約為 8.14 萬噸，同比增長(zhǎng) 51.80%。

三、技術(shù)儲(chǔ)備和行業(yè)積累形成長(zhǎng)期壁壘，市占率穩(wěn)定占據(jù)國內(nèi)前三

生產(chǎn)特種石墨的各原料、輔料之間的配比方案以及生產(chǎn)設(shè)備的裝配直接決定了最終產(chǎn)品的質(zhì)量，而各原料、輔料的配比方案通常需要生產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累，且生產(chǎn)設(shè)備多為企業(yè)自行建設(shè)、裝配，存在一定的不可復(fù)制性。同時(shí)，特種石墨要經(jīng)過多道工序，每道工序?qū)夹g(shù)、工藝和操作人員的經(jīng)驗(yàn)都有較高的要求，任何一道工序出現(xiàn)差錯(cuò)都會(huì)影響最終產(chǎn)品的質(zhì)量，甚至出現(xiàn)廢品。行業(yè)內(nèi)特種石墨生產(chǎn)企業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間的技術(shù)儲(chǔ)備和經(jīng)驗(yàn)積累，才能保證產(chǎn)品成品率，因此特種石墨行業(yè)外的企業(yè)進(jìn)入存在一定的技術(shù)壁壘。

目前，雖然國內(nèi)特種石墨行業(yè)參與者較多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，但特種石墨行業(yè)的企業(yè)主要可分為三類，分別是特種石墨材料生產(chǎn)商、特種石墨制品加工商與特種石墨受托加工企業(yè)，特種石墨材料生產(chǎn)商企業(yè)通常具備年產(chǎn)量千噸以上的生產(chǎn)能力，資金、技術(shù)門檻高，產(chǎn)品附加值高，具備一定規(guī)模、擁有一定知名度和影響力的主要是這類企業(yè)，總體數(shù)量約為十幾家，行業(yè)集中度相對(duì)較高。寧新新材屬于具有一體化生產(chǎn)能力的材料生產(chǎn)商和特種石墨制品加工商，行業(yè)市占率穩(wěn)定在 13% 左右，國內(nèi)排名前三。

四、高端產(chǎn)品存在國產(chǎn)化替代空間，行業(yè)規(guī)模不斷壯大

我國的特種石墨行業(yè)起步較晚，與世界領(lǐng)先水平尚存在一定的差距。國內(nèi)特種石墨近年來處于供給不足狀態(tài)，預(yù)計(jì)今年整體供給仍然偏緊，尤其是大規(guī)格細(xì)顆粒的高端產(chǎn)品目前還是主要依賴國外進(jìn)口，存在國產(chǎn)替代空間。盡管國內(nèi)特種石墨的產(chǎn)能已經(jīng)大幅上升，但高端產(chǎn)品占比仍較少，大規(guī)格、細(xì)粒度特種石墨具有良好的市場(chǎng)前景。

我國半導(dǎo)體、鋰電、光伏太陽能、電火花及模具加工、核電等下游產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展，推動(dòng)高端特種石墨產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，國內(nèi)特種石墨生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)水平不斷提高，與國外先進(jìn)水平差距不斷縮小，國內(nèi)同行業(yè)公司中，在光伏、半導(dǎo)體、電火花等領(lǐng)域已經(jīng)有部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了海外進(jìn)口產(chǎn)品的替代。行業(yè)規(guī)模處于不斷壯大的過程中。

五、上游市場(chǎng)價(jià)格透明，下游需求持續(xù)增加，特種石墨需求保持較快增速

1. 上游供應(yīng)商眾多，原材料漲價(jià)影響毛利率

特種石墨主要原材料和輔料為煅后石油焦、瀝青焦、中溫瀝青、高溫瀝青和石墨半成品，上述原材料供應(yīng)商眾多，市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)公開透明。但受上游原材料漲價(jià)的影響，寧新新材毛利率波動(dòng)較大，呈下行趨勢(shì)，特種石墨制品的毛利率相對(duì)偏低，從而拉低了公司的整體毛利水平。

2. 鋰電、光伏等下游持續(xù)提供高增長(zhǎng)需求

寧新新材下游客戶主要由深加工廠商和部分終端客戶構(gòu)成，隨著公司終端客戶對(duì)接能力的提升，寧新新材逐步與國內(nèi)鋰電、光伏等行業(yè)的龍頭企業(yè)和大中型終端客戶建立起直接的合作關(guān)系。目前，其客戶包括鋰電、負(fù)極材料行業(yè)的龍頭企業(yè)寧德時(shí)代、貝特瑞、杉杉股份、璞泰來等知名企業(yè)，與上述客戶均簽訂了框架協(xié)議或多筆訂單。

2022 年國內(nèi)負(fù)極材料出貨量市占率

從下游需求分布情況來看，光伏、鋰電、稀土和金屬冶煉為主要應(yīng)用領(lǐng)域，光伏、新能源負(fù)極、半導(dǎo)體等行業(yè)快速發(fā)展帶來的爆發(fā)性新增需求，電火花加工、冶金、人造金剛石、電子、航天航空、軍事工業(yè)、核工程等行業(yè)需求也在持續(xù)增加，預(yù)計(jì)特種石墨需求將保持較快增長(zhǎng)。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2021 年我國負(fù)極材料出貨量為 72 萬噸 , 同比增長(zhǎng) 97%，同時(shí)預(yù)測(cè) 2023 年我國負(fù)極材料市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá) 210 億元左右。預(yù)計(jì)全球負(fù)極材料出貨量在 2025 年和 2030 年將分別達(dá)到 300 萬噸和 863.4 萬噸，據(jù)此測(cè)算細(xì)結(jié)構(gòu)特種石墨在鋰電行業(yè)需求量將從 2021 年的 2.88 萬噸增長(zhǎng)至 2025 年的 12 萬噸，2021-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 42.87%，行業(yè)需求繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。

此外，石墨材料作為一種耗材，有一定的使用壽命，使用一定時(shí)間后就需要更換，未來下游新增需求趨于穩(wěn)定后，仍有階段性的更換要求。

行業(yè)中管理不規(guī)范的產(chǎn)能將被淘汰，而新項(xiàng)目立項(xiàng)需經(jīng)過嚴(yán)格的立項(xiàng)審查，再加上高端產(chǎn)品對(duì)資金投入、技術(shù)水平、生產(chǎn)規(guī)模等各方面的門檻較高，使得新產(chǎn)能增加緩慢，這都將導(dǎo)致未來兩年內(nèi)產(chǎn)業(yè)供給偏緊的情況持續(xù)。

六、國家持續(xù)促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，相繼出臺(tái)諸多支持和鼓勵(lì)新材料產(chǎn)業(yè)的政策

特種石墨作為具備多種優(yōu)良特性的碳素新材料，廣泛應(yīng)用在半導(dǎo)體、太陽能光伏、化工、電子、核電高溫氣冷堆材料、模具、粉末冶金、航空航天、新能源、真空熱處理等領(lǐng)域，并有逐漸向民用石墨日用品發(fā)展的趨勢(shì)，屬于國家七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中的新材料產(chǎn)業(yè)，是我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)新材料行業(yè)的重要一環(huán)。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，新能源、新材料等是我國 " 十二五 " 期間重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。隨著 " 碳達(dá)峰 " 和 " 碳中和 " 目標(biāo)的提出，鋰電、光伏行業(yè)對(duì)特種石墨的需求也隨之加大。寧新新材主營的特種石墨產(chǎn)品，重要應(yīng)用領(lǐng)域正是鋰電和光伏行業(yè)。政策導(dǎo)向?qū)?duì)特種石墨行業(yè)的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，特種石墨行業(yè)將迎來廣闊發(fā)展空間。

七、估值對(duì)比

對(duì)比同行業(yè)已上市公司來看，營收方面，2023 年第一季度方大炭素、東方碳素營收分別為 13.46 億和 0.83 億，同比增長(zhǎng)分別為 17.11% 和 41.41%，寧新新材的營業(yè)收入為 1.82 億元，同比增長(zhǎng) 101.48%，凈利潤 2492.5 萬元，同比增長(zhǎng) 116.51%，增速高于方大炭素和東方碳素。凈利率方面，2023 年第一季寧新新材毛利率為 30.51%，與東方碳素接近，高于方大碳素。

估值方面，目前方大炭素和東方碳素（新三板停牌中）的市盈率為 24.88X 和 11.51X，寧新新材截至 6 月 2 日收盤價(jià)為 14.64 元 / 股，對(duì)應(yīng) PE（TTM）為 12.88X，我們保守預(yù)計(jì)公司 2023 年?duì)I收約為 7.79 億元，同比增長(zhǎng)約 40%；歸母凈利潤為 1.2 億元，同比增長(zhǎng) 30%。雖然根據(jù)國內(nèi)各大負(fù)極材料廠商的擴(kuò)產(chǎn)腳步，未來兩年行業(yè)產(chǎn)能的放大將導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而對(duì)各廠商毛利率造成不利影響，但中長(zhǎng)期來看鋰電池和光伏行業(yè)有足夠的市場(chǎng)需求增速去消化已有產(chǎn)能，同時(shí)寧新新材行業(yè)頭部地位穩(wěn)固，近年來產(chǎn)銷量穩(wěn)居國內(nèi) TOP3。因此對(duì)比同行業(yè)上市公司，寧新新材合理估值應(yīng)為 2023 年凈利潤對(duì)應(yīng) 14 倍至 18 倍 PE 區(qū)間。

（來源鏈接：http://www.myzaker.com/article/647dbd728e9f0941095f128a）